股價是否對ESG新聞反應(yīng)過度？

●在投資決策過程中，越來越多投資者會考慮環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題，但是由于投資者的注意力和認知能力有限，投資者往往會過度關(guān)注ESG負面新聞而忽視公司的基本面信息。本篇作為“琢璞”系列報告的第二十八篇，我們?yōu)榇蠹彝扑]了一篇非常值得一讀的文獻《Stock Price Overreaction to ESG Controversies》。這篇文章通過實證發(fā)現(xiàn)，股價會對負面的ESG新聞反應(yīng)過度，并且這種過度反應(yīng)在小市值股票和機構(gòu)投資者持股比例高的股票中更為明顯。 本`文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om

●文章對標普綜合1500指數(shù)成分股進行研究，選取2000年1月至2018年12月的新聞數(shù)據(jù)和基本面數(shù)據(jù)，新聞數(shù)據(jù)來自RavenPack新聞分析數(shù)據(jù)庫。文章研究發(fā)現(xiàn)： 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

●1）當發(fā)布公司負面的ESG新聞時，會對股價產(chǎn)生負面的公告效應(yīng)，即負的累計異常收益，并且公告期間的交易量會有所增加；

●2）這一現(xiàn)象在負面新聞發(fā)布的前幾天便會初露端倪，文章認為可能存在信息泄露等行為；

●3）與公司治理問題相關(guān)的新聞產(chǎn)生的異常負收益較為明顯，即股價對此類新聞的反應(yīng)更大； 本+文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

●4）負面ESG新聞產(chǎn)生的異常負收益在隨后的90天內(nèi)便會基本恢復(fù)；

本`文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om

●5）對于小市值的股票和機構(gòu)投資者持股比例較高的股票而言，負面的ESG新聞公告帶來的異常負收益和后續(xù)收益回復(fù)的影響都更大。

●心理學研究表明負面現(xiàn)象更容易引起關(guān)注，故股價會對負面的ESG新聞反應(yīng)過度也是情理之中。這一結(jié)論有利于我們在負面ESG新聞公告后挖掘投資機會，因為股價的反應(yīng)過度之后會發(fā)生均值回復(fù)，ESG逆勢交易者或許可以從中獲益。后續(xù)我們也將會嘗試在A股市場進行相關(guān)的實證研究，請大家繼續(xù)關(guān)注我們后續(xù)的深度研究。

內(nèi).容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com

風險提示：本文內(nèi)容基于原作者對海外市場歷史數(shù)據(jù)進行的實證研究，當市場環(huán)境發(fā)生變化的時候，存在模型失效的風險。 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

I

引言 本文+內(nèi)-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om

ESG投資起源于社會責任投資，是環(huán)境（Environmental）、社會（Social）、公司治理（Governance）投資理念的簡稱。ESG投資也可被稱作可持續(xù)的社會責任投資（Sustainable， Responsible and Impact Investing，SRI），是指不單單以傳統(tǒng)分析框架中的財務(wù)績效、成長性等因素來評價上市公司，而是將環(huán)境、社會和公司治理（Environmental，Social and Corporate Governance，ESG）方面的因素也納入到投資決策的過程中，以環(huán)境保護、社會公益和公司治理優(yōu)秀的企業(yè)為投資對象。 本`文@內(nèi)/容/來/自:中-國^碳-排-放^*交*易^網(wǎng)-tan pai fang. com

在投資決策過程中，越來越多投資者會考慮環(huán)境、社會和公司治理（ESG）新聞問題，但是由于投資者的注意力和認知能力有限，根據(jù)顯著性理論，投資者過度關(guān)注ESG問題會導致股價對ESG的新聞反應(yīng)過度。本篇作為“琢璞”系列報告的第二十八篇，我們?yōu)榇蠹彝扑]了一篇非常值得一讀的文獻《Stock Price Overreaction to ESG Controversies》。這篇文章通過實證發(fā)現(xiàn)，投資者會對負面的ESG新聞反應(yīng)過度，這種過度的反應(yīng)體現(xiàn)在負面的ESG新聞發(fā)布后將會產(chǎn)生負的異常累計收益（CAR）以及隨后會發(fā)生均值回復(fù)現(xiàn)象。這種過度反應(yīng)在機構(gòu)投資者持股比例高和小市值的股票中更為明顯。

本+文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

II 本`文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om

文獻綜述 本*文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

目前，將環(huán)境、社會和公司治理（ESG）問題納入投資決策過程的重要性日漸提高。在2014年至2018年期間，美國的社會責任投資資產(chǎn)總值以每年16%的復(fù)合增長率增長，達到11.995萬億美元（全球可持續(xù)投資聯(lián)盟，2018年報告）。ESG投資的發(fā)展帶來了積極有效的外部性，同時也可能降低市場效率，從而產(chǎn)生負面影響。相比對公司進行財務(wù)分析，ESG投資者會過多地考慮與社會績效相關(guān)的信息，這可能導致市場效率降低（Cao等人，2019）。盡管與ESG投資相關(guān)的基金，即社會責任型基金，的規(guī)模大幅增長，但與傳統(tǒng)基金相比，社會責任型基金是否產(chǎn)生了更高的風險調(diào)整回報，這個問題仍沒有明確的得到證明。Chang和Witte（2010），Derwall和Koedijk（2009），Gil-Bazo，Ruiz-Verdú和Santos（2010），Henke（2016）以及Lyn和Zychowicz（2010）的研究均表明社會責任與投資異常收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。然而，Jegourel和Maveyraud（2010），Lee，Humphrey，Benson和Ahn（2010）以及Renneboog，Ter Horst和Zhang（2008）研究發(fā)現(xiàn)：投資者需要為社會責任支付一定成本，故社會責任與異常收益之間為負相關(guān)關(guān)系。

同時需要注意的是，具有較高ESG評級的股票具有較低的崩潰風險（Kim和Li，2014年），并且不太可能囤積不良信息（Kim，Park和Wier，2012年）。因此，如果崩潰風險代表不可分散的風險，那么社會責任型基金的下行風險可能會低于傳統(tǒng)基金。許多文獻研究表明，社會責任型基金的平均回報較低，可能與投資者對崩潰風險的厭惡有關(guān)。Nofsinger和Varma（2014）發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)的共同基金相比，無論是原始收益還是風險調(diào)整收益，社會責任型基金在非危機時期的收益較低，而在危機時期（例如技術(shù)破壞和全球金融危機）收益較高。 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

為了研究市場對新聞的反應(yīng)是否可以反應(yīng)預(yù)期未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的變化，Krueger（2015）以及Capelle-Blancard和Petit（2019）考察ESG新聞發(fā)布前后的股票回報率發(fā)現(xiàn)：股票市場對ESG新聞的反應(yīng)不對稱，對ESG負面新聞的反應(yīng)很大，但對正面新聞的反應(yīng)卻很小。Aouadi和Marsat（2018）還發(fā)現(xiàn)ESG信息的爭議對公司的市場價值有影響，但這一現(xiàn)象集中在新聞自由度高且分析師分析水平較高的國家中。盡管這些研究衡量的是ESG新聞的公告期收益，但迄今為止，還沒有研究利用公告后的長期收益來調(diào)查市場是否對ESG新聞作出有效反應(yīng)。

本文@內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com

有關(guān)文獻進一步探討了機構(gòu)投資者對ESG的偏好如何影響市場效率。Hartzmark和Sussman（2019）研究發(fā)現(xiàn)：具有良好（差）社會責任評級的基金會產(chǎn)生現(xiàn)金流流入（流出），這種關(guān)系可能會鼓勵機構(gòu)投資者專注于股票的ESG特征，而較少關(guān)注基本面信息。此外， Starks，Venkat和Zhu（2017）研究指出，即使在負面的消息或基本面報道之后，社會責任型基金也不太愿意出售ESG評級較高的股票。并且Cao等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，ESG得分較高的股票在Stambaugh， Yu， and Yuan（2015）錯誤定價指標上的排名也更高，ESG基金持股比例較高的股票中，社會責任型股票的錯誤定價更突出。這一結(jié)果與機構(gòu)投資限制會影響股價的證據(jù)一致（Cao， Han， and Wang， 2017）。

Nofsinger，Sulaeman和Varma（2016）研究了機構(gòu)所有權(quán)與標的公司的企業(yè)社會責任評級之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：盡管ESG評級良好與機構(gòu)持股之間沒有關(guān)系，但有ESG問題的公司的機構(gòu)持股水平較低。Fernando， Sharfman， and Uysal（2009）調(diào)查了具有較強環(huán)境績效的企業(yè)與注重環(huán)境的企業(yè)的機構(gòu)所有權(quán)，他們認為，機構(gòu)不太可能持有環(huán)境風險敞口高的股票，因為這些股票具有更高的系統(tǒng)風險水平和更低的估值。令人驚訝的是，他們還發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者會更少地投資環(huán)境表現(xiàn)最好的公司。Dyck、Dyck， Lins， Roth和Wagner （2019）研究了為什么機構(gòu)持股往往與ESG得分呈正相關(guān)，他們研究發(fā)現(xiàn)：有因果證據(jù)可以表明，機構(gòu)通過參與股東決策以提高所投資企業(yè)的社會責任。 本+文`內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

Taylor和Thompson（1982）將顯著性理論定義為“一種現(xiàn)象，即當一個人的注意力不同程度地指向環(huán)境中的某一部分而不是其他部分時，該部分所包含的信息將在隨后的判斷中獲得不均等的考量。”與ESG相關(guān)的資產(chǎn)大幅增加表明ESG信息是企業(yè)信息集的一個重要方面。鑒于共同基金的可持續(xù)性與資金流動呈正相關(guān)的現(xiàn)象，Hartzmark和Sussman， 2019特別強調(diào)ESG新聞在共同基金經(jīng)理眼中的重要性。

本`文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳排0放_交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om

III

文章主要內(nèi)容 內(nèi)/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

1． 數(shù)據(jù)選取與處理 本`文-內(nèi).容.來.自：中`國^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

文章選取在紐約證券交易所（NYSE）、NYSE MKT、NASDAQ和NYSE Arca上市的，并且被收錄在證券價格研究中心（CRSP）和RavenPack新聞分析數(shù)據(jù)庫中的公司。研究范圍是2000年至2018年發(fā)布的ESG新聞，股票收益數(shù)據(jù)來自CRSP，公司基本面數(shù)據(jù)來自Compustat，機構(gòu)持股數(shù)據(jù)來自Thomson Reuter13F數(shù)據(jù)集。為了確保所選股票的代表性和流動性，文章選取標普綜合1500指數(shù)的成分股進行研究。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

ESG新聞數(shù)據(jù)來自RavenPack新聞分析數(shù)據(jù)庫，其中包括三種數(shù)據(jù)形式： 本`文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com

1．道瓊斯版，該數(shù)據(jù)來自道瓊斯通訊社和其他外媒等的新聞；

2．網(wǎng)頁版，該版本從發(fā)行商和Web聚合商（包括主要的行業(yè)和商業(yè)發(fā)行商）、國家和地方新聞、博客站點、政府以及法規(guī)更新中獲取內(nèi)容； 本*文@內(nèi)-容-來-自；中_國_碳^排-放*交-易^網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

3．公關(guān)版，涵蓋了各種新聞發(fā)布網(wǎng)絡(luò)中的新聞和監(jiān)管披露數(shù)據(jù)。

本+文+內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

文章的研究僅關(guān)注道瓊斯版，主要有兩個原因：第一，網(wǎng)絡(luò)版僅從2007年開始，公關(guān)版從2004年開始，而道瓊斯版的歷史可以追溯到2000年；第二，各種激勵措施可以促使管理人員以新聞稿的形式戰(zhàn)略性的披露或隱瞞公司特定信息的發(fā)布。因此，文章將研究來自道瓊斯版的媒體傳播和財經(jīng)新聞轉(zhuǎn)播的新聞對資本市場的影響。 本+文+內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

RavenPack數(shù)據(jù)簡介：

RavenPack將新聞文章分為不同的事件類別。要確定一個新聞是否與ESG有關(guān)，文章首先在其分類中引用TOPIC字段，將字段按照五個主題進行篩選：商業(yè)、經(jīng)濟、環(huán)境、政治和社會，然后使用GROUP字段將這些主題細分，以幫助識別與ESG相關(guān)的事件類型，GROUP字段包括：勞工問題、法律、戰(zhàn)爭沖突、安全、自然事件災(zāi)難、污染、工業(yè)事故、內(nèi)亂、企業(yè)責任、犯罪、健康和監(jiān)管機構(gòu)。例如：對于與環(huán)境相關(guān)的新聞，文章使用TOPIC =“環(huán)境”，GROUP =“污染”，TYPE =“水污染”來篩選氣候變化事件，檢索與受水污染影響的區(qū)域或造成污染水源的企業(yè)等相關(guān)的新聞。 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

為了確保公司確實是新聞的焦點，文章僅選取新聞相關(guān)性分數(shù)（news-relevance score，NRS）為100的新聞。對于同一事件，RavenPack可能有幾篇新聞文章，為了清楚地了解公告的效果，文章僅研究事件新奇指數(shù)（Event Novelty Score，ENS）為100的新聞報道，這意味著在過去24小時內(nèi)沒有報道過關(guān)于同一公司同一事件的類似新聞。此外，為消除混淆新聞的影響，文章在一個新聞日期內(nèi)保留只有一個ESG相關(guān)新聞的公司。 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

在股票交易方面，每天24小時可分為四個時段：常規(guī)交易時間（RTH）（美東時間09：30 am至4：00 pm），盤后交易時間（AHT）（美東時間4：00 pm至8：00 pm），隔夜（美東時間08：00 pm至04：00 am）和盤前交易（PMT）（美東時間4：00 am至9：30 am）。事件日期定義為前一交易日的收盤（4：00 pm）至下一交易日的收盤（4：00 pm），這個時間段內(nèi)發(fā)布的任何新聞將與前一交易日的收盤價和下一交易日的收盤價聯(lián)系起來。

RavenPack對新聞進行檢測和分類后，他們會基于專業(yè)算法為每則新聞計算介于0到100之間的新聞情感得分，該評分通過系統(tǒng)地匹配，通常由金融專家歸類為具有短期正面或負面的金融或經(jīng)濟的影響。為了便于進行實證分析，文章將新聞情感得分進行縮放（減去50之后再除以50），使其介于-1和1之間。當情感得分低于（大于或等于）0時，該事件被歸類為負面（正面）事件。

ESG新聞數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計：

文章的最終數(shù)據(jù)樣本包括從2000年1月到2018年12月的82，435個ESG新聞事件。表1展示了樣本統(tǒng)計信息。其中，Panel A為每年的ESG新聞數(shù)量，Panel B和Panel C分別為每年負面的ESG新聞數(shù)量和正面的ESG新聞數(shù)量，Panel D、Panel E和Panel F先將ESG新聞分成十個組別：內(nèi)亂、企業(yè)責任、犯罪、工業(yè)事故、勞工問題、法律、污染、監(jiān)管機構(gòu)、安全、戰(zhàn)爭沖突，再分別統(tǒng)計了對應(yīng)組別的ESG新聞數(shù)量、負面ESG新聞數(shù)量和正面ESG新聞數(shù)量。從表1中可以看出，ESG新聞的發(fā)布在整個采樣期間分布均勻，ESG新聞中最常見的類別是勞工問題、法律和監(jiān)管機構(gòu)。

本+文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

2． 市場對ESG新聞的反應(yīng) 內(nèi)-容-來-自；中_國_碳_0排放￥交-易=網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

文章使用事件分析法對比ESG新聞公告前后的股票收益，通過計算每條新聞發(fā)布后21個交易日內(nèi)的累計異常收益率（CAR）進行分析。計算公式如下：

內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

研究發(fā)現(xiàn)，在所有的樣本公司中，在負面新聞出現(xiàn)的前后十天內(nèi)累計平均異常收益為-0.773%，而正面新聞的平均異常收益為-0.004%（不顯著）。這個結(jié)論基本符合文章的論點：投資者對新聞的反應(yīng)不對稱，即機構(gòu)投資者在持有受ESG負面新聞的股票時會更加重視該股票的潛在風險，從而進行拋售。 本*文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

ESG公告期累計平均異常收益情況： 本*文`內(nèi)/容/來/自:中-國-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

為進一步研究大、小市值股票在正面和負面的ESG新聞公告后的反應(yīng)，文章分別計算了S&P500指數(shù)、S&P MidCap 400指數(shù)、S&P SmallCap 600指數(shù)成分股在正面和負面的ESG新聞公告前后10天的CAR，結(jié)果如圖1所示。不難看出，當公司受到負面ESG新聞影響時，存在明顯的負的異常公告收益，但是對于正面的新聞，沒有明顯的反應(yīng)。并且對于樣本中規(guī)模最小的股票（S&P SmallCap 600指數(shù)成分股），負面新聞帶來的負的異常收益最大。由于CAR在新聞發(fā)布前幾天就開始呈下降趨勢，文章認為可能存在信息泄露等行為。

ESG公告期異常交易量情況：

文章通過計算ESG公告前后十天的平均異常交易量進一步研究投資者在ESG公告前后的行為，平均異常交易量為當天的交易量與前255個交易日至46個交易日之間的平均交易量的比例，結(jié)果如圖2所示?？梢钥闯觯?span style="box-sizing: border-box; padding: 0px; margin: 0px; font-weight: 700;">負面的ESG新聞會導致異常交易量明顯增加，而正面的新聞引起的異常交易量僅小幅增長，并且負面新聞導致的異常交易量增加程度也與公司的規(guī)模有關(guān)，可以看出樣本中規(guī)模最小的股票（S&P SmallCap 600指數(shù)成分股）的異常交易量增幅最大，進一步證明了小市值股票對ESG新聞的反應(yīng)更為明顯。值得注意的是，在負面新聞發(fā)布的前幾天，異常交易量有所增加，這更加證明了存在信息泄露等行為。

本文+內(nèi)-容-來-自；中^國_碳+排.放_交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om

不同類別的ESG新聞產(chǎn)生的影響： 本+文+內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

為了研究股價是否對特定類別的ESG新聞會產(chǎn)生反應(yīng)，文章將負面的ESG新聞和正面的ESG新聞進行分類，并計算不同類別的新聞在前后十天內(nèi)產(chǎn)生的平均CAR，結(jié)果分別如圖3和圖4所示。紅色條和黃色條代表在10%的置信水平下，CAR顯著不為0；藍色條表示在10%的置信水平下，CAR與0無顯著差異。

本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國_碳|排 放_交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

圖3為不同類別的負面新聞產(chǎn)生的影響，可以看出在負面的ESG新聞發(fā)布前后，普遍存在負的異常收益，其中影響最大的是與公司治理有關(guān)的新聞：不可抗力的原因（公司違約），公司因歧視而被起訴，反托拉斯訴訟（針對公司不正當商業(yè)行為的法律訴訟）和公司陷入法律糾紛。顯然，從公司治理不善的角度考慮，基于法律問題的ESG負面新聞會產(chǎn)生較大的負收益。 本+文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

圖4展示了正面ESG新聞發(fā)布前后不同類別之間的異常收益分布，可以看出結(jié)果具有隨機性。同時發(fā)現(xiàn)，無論是負面的ESG新聞還是正面的ESG新聞，與公司治理問題相關(guān)的異常收益較為明顯，這也表明了股價對此類新聞的反應(yīng)更大。

本+文內(nèi).容.來.自：中`國`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

ESG公告期機構(gòu)持股的變化情況：

由于機構(gòu)投資者在投資決策過程中更加注重ESG問題，為了檢驗投資者是否因為對此問題過度關(guān)注而忽略了基本面方面的信息，文章進一步研究了ESG新聞公告前兩個季度到ESG新聞公告后兩個季度之間機構(gòu)投資者持股情況的變化。圖5的Panel A展示了機構(gòu)投資者持有的自由流通股比例（Institutional Ownership Ratio）的變化情況，Panel B展示了以HHI指數(shù)（Herfindahl-Hirschman index）度量的持股集中度（Institutional Ownership Concentration）的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)：相比正面的ESG新聞，負面的ESG新聞公告后，機構(gòu)持股比例有所減小，即機構(gòu)投資者賣出所持股票，并且持股集中度會增加。同時與前文結(jié)論一致，小市值的股票持股變化較為明顯。對于小市值股票，平均機構(gòu)持股比例從負面ESG新聞發(fā)布前一個季度末的77.76%到后一個季度末的76.91%，而正面ESG新聞發(fā)布后的變化是從78.95%增加到79.19%，這個變化的差異很小，并且沒有統(tǒng)計學意義。這個結(jié)果可能歸因于對于S&P500指數(shù)成分股這樣大市值的股票來說，投資者更看重跟蹤誤差風險，在面對ESG負面新聞的沖擊時，相比小市值股票，可能仍是不太愿意出售大市值股票。 內(nèi)/容/來/自:中-國-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

3． 對ESG新聞是否反應(yīng)過度？

上一節(jié)的統(tǒng)計結(jié)果表明，負面的ESG新聞公告后會給股票帶來負面的異常收益，本節(jié)將通過研究公告后的長期股票收益來檢驗當市場是否對ESG新聞反應(yīng)過度，并且其影響因素有哪些。 內(nèi)/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

【版權(quán)聲明】本網(wǎng)為公益類網(wǎng)站，本網(wǎng)站刊載的所有內(nèi)容，均已署名來源和作者，僅供訪問者個人學習、研究或欣賞之用，如有侵權(quán)請權(quán)利人予以告知，本站將立即做刪除處理（QQ：51999076）。